11.7.2025
ФУНДАМЕНТАЛНА НОВИНА
Пазарите все още могат да се фокусират върху американския потребител като двигател на световното търсене и върху изкуствения интелект като новата граница на производителността, но за тези, които търгуват с приливите и отливите, а не със заглавията, тихите движения под повърхността са по-важни. И точно сега това раздвижване започва в Токио. Япония отдавна е тихата противотежест на циклите на затягане в други страни – извор на ликвидност, който тече навън, дори когато Фед затваря кранчетата. Но сега този извор може би пресъхва. Тъй като дългосрочните инфлационни очаквания се доближават до целта на Японската централна банка от 2%, дните на отрицателната реална доходност в Япония може би са преброени. А с това може да се окаже, че основната опора, която поддържа сградата на оценките на американските технологични компании, е изтръгната.
Тук не става въпрос за повишаване на номиналната доходност – тези въпроси вече са на първите страници на вестниците. Това, което има значение, е тихото покачване на реалната доходност. Повишени само с 30 б.т. тази година, те остават отрицателни и това позволи на търговията с технологии да продължи да се развива, изглеждайки неподвластна. Но връзката е реална. В периода 2019-2022 г. оценките на технологичните акции се движеха в крак с реалната доходност в САЩ. Тази корелация се прекъсна, когато котвата на ликвидността се пренесе отвъд Тихия океан. Ако японската реална доходност се нормализира, сегашната височина на технологичните акции може да се окаже неустойчива.
Така че негласната сделка тук е риск от развързване. Nasdaq, плаващ върху хелия на отрицателната реална японска доходност, е уязвим към удар, който може да дойде не от ястребово настроения Фед, а от промяна на политиката в Токио. Това оправдава структурното превес на йената и предпазливата позиция по отношение на свръхнатоварените американски технологични множители. Технологичната машина все още може да се движи, но шасито ѝ е от японска стомана.
В същото време от другата страна на Тихия океан икономиката на САЩ се движи по съвсем различен път. Пазарът на труда се преобърна – вече не става въпрос за твърде малко работни места, а за твърде малко работници. Затягането на позицията на Тръмп по отношение на имиграцията, съчетано със структурните демографски ограничения, превърна икономиката на САЩ в машина, обвързана с предлагането. Растежът вече не може да се ускори без свеж приток на работна ръка, но и безработицата няма да скочи. Резултатът е бавно раздробяване – икономическо производство, ограничено от ограниченията на работната сила, и инфлация, която се оказва досадно лепкава. Следователно производителността на изкуствения интелект ще бъде принудена да поеме щафетата, но този преход ще отнеме време.
Този режим на министагфлация сам по себе си не е рецесионен, но е крайно неблагоприятен за дълготрайните активи и доверието в централните банки. Инфлацията се оказа устойчива, основният индекс на потребителските цени остава упорито над 2%, а инструментариумът на Фед изглежда все по-оскъден. Същевременно многократните удари на Тръмп по независимостта на Фед и заплахата му да наложи принудително преструктуриране на дълга на чуждестранните облигационери започнаха да подкопават доверието в долара като котва на политиката. Вече не е немислимо да се подценява зелената валута в портфейлите с различни активи.